（报告出品方/作者：华安证券，马远方）
1保温杯行业：具备优异成长性的细分消费成长赛道
不锈钢保温器皿具备保温、安全健康、耐用便携等特性。不锈钢真空保温器皿由内外双层不锈钢制造而成，利用焊接技术把内胆和外壳结合在一起，再用抽真空技术把内胆与外壳的夹层中的空气抽出以达到真空保温的效果。与传统的玻璃、陶瓷等保温容器相比，不锈钢真空保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点；与塑料杯相比，不锈钢保温器皿具备安全环保、耐用等特点。
不锈钢为核心原材料，行业直接材料成本占比约50%以上。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为/不锈钢。以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，年四家公司直接材料成本占比分别为65.26%/61.43%、46.7%和16.89%（同富股份以外协生产为主，外购成品的成本占比较高）。
我国不锈钢产量全球第一，原材料供给充足。不锈钢真空保温器皿的主要原材料为/不锈钢，我国是全球最大的不锈钢生产国，我国不锈钢产量占全球比重由年的12.9%提升至年的56%。年我国不锈钢粗钢产量.2万吨，同比+1.64%，-年不锈钢粗钢产量CAGR为5.1%。领先的不锈钢产量为保温杯壶的生产提供充足原材料。
全球保温杯市场增长强劲，-年CAGR为14.1%。受益于户外休闲活动爆发、生活及消费习惯改变等因素，不锈钢保温器皿应用范围更加广泛，需求不断提升。根据中国日用杂品工业协会杯壶分会，年全球不锈钢保温杯市场规模约为68.3亿美元，同比增长8.8%。12-20年保温杯市场规模CAGR为14.1%。
供给端：中国为全球制造中心，供给格局分散，龙头增速高于行业
全球保温杯器皿产能集中于中国，贡献超60%产量。根据嘉益股份招股书，年全球不锈钢保温杯主要消费市场集中在欧美、中国、日本地区，其中欧洲地区消费占比最高，为26.99%。中国市场消费量占比为18.42%。但却提供了全球65%的不锈钢保温杯产量。根据同富股份招股书，年我国保温杯产量达到6.53亿只，同增10.5%，-年产量CAGR为10%，预计到年，我国保温杯年产量将达到8.91亿只。
我国不锈钢真空保温器皿近5年出口量CAGR为22.1%；出口金额CAGR为26.6%。根据海关总署，我国金属真空保温器皿年出口量10.71万吨，同比+29.66%；出口金额11.08亿元，同比+40.72%；17-21年出口金额CAGR为26.6%，年1-5月累计出口金额5.78亿美元，同比+52.6%，出口高景气度延续。
国内保温杯行业集中度较低，哈尔斯为最大的保温杯生产商。我国保温杯行业集中度较低，以年全国总产量万只来计算，哈尔斯、嘉益股份、同富股份和希诺股份市占率分别为4.5%/2.5%/2.1%和0.5%。其中哈尔斯为国内最大的保温杯生产商，截至年公司保温杯产能合计万只。
国内不锈钢保温杯以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。根据企查查，截至年6月，我国保温杯行业相关企业注册资金在万以内的有家，占比46.92%，我国保温杯行业以中小企业为主。从地区分布来看，截至年6月，我国保温杯行业相关企业注册地集中于浙江和广东两地，注册企业数量分别为家和家，根据哈尔斯投资者交流会资料，全国有80%保温杯产自浙江永康。
国内保温杯企业以ODM/OEM代工为主，品牌力建设稳步推进。我国保温杯企业以外销为主，即为国际知名品牌做OEM/ODM代工。以嘉益股份和哈尔斯为例，二者均为国内领先的保温杯制造企业，历年外销占比超70%，其中嘉益股份年外销占比87.2%，哈尔斯外销占比81.8%。我国保温杯按价格来分主要有三类：高端保温杯品牌以进口产品为主，包括膳魔师、虎牌、象印等；近年来国内保温杯品牌如哈尔斯、希诺、富光等快速崛起，产品定位中高端，品牌影响力及消费群体扩张较快；中低端品牌则以区域性中小企业为主，产品同质化高、竞争激烈。
规模企业产销旺盛，产能利用率饱和。我们以哈尔斯、嘉益股份、希诺股份和同富股份为例，根据各公司公告，哈尔斯、嘉益股份近5年保温杯平均产能利用率为.7%和99.4%；希诺股份和同富股份近3年来保温杯平均产能利用率为91.0%和93.2%。规模保温杯企业产销持续旺盛，产能利用率饱和。
需求端：户外休闲兴起+应用场景延伸，保温杯消费属性凸显，市场空间广阔
随人民生活水平提升和生活习惯的改变，人们已不满足不锈钢真空保温器皿单一的保温、保险、便携等功能，而在审美、智能、节能环保等方面有更多追求，因此不锈钢保温杯未来发展仍具备充沛动能，具体来看：（1）全球户外休闲活动兴起，保温杯壶类产品以外观及功能性带来的消费品属性，受益于短途出行、户外运动增加而订单放量。全球疫情反复下，兼具体育运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们青睐。根据华经产业研究院，全球户外用品行业规模稳健增长，年全球户外用品行业营收规模近1.05亿元，同比+28.3%，预计-E的CAGR达到6.86%。根据美国户外运动协会数据，年美国户外运动参与率同比增长2.3pct至53%。
户外休闲活动参与门槛低，面向全年龄段，满足社交和情感需求，有益人们的身心健康，将成为一种长期的、全球性的流行趋势。这种流行趋势将有力推动相关产品需求增长，以露营和徒步为例，水壶、帐篷、户外小家具（便携桌椅）等产品内外销增长显著。通过复盘包括哈尔斯、嘉益股份在内的6家户外用品标的公司业绩表现，可以看出自20H2起，随全球疫情逐渐可控后，公司业绩都迎来高速增长，且趋势延续至今。
保温杯下游大客户高成长性验证高景气度。以美国户外用品YETI为例，YETI为哈尔斯核心客户之一，是一家全球性的设计、零售商，也是创新耐用户外产品的经销商。从保冷杯和饮料到箱包和服装，充分满足不同户外活动的不同需求。近年来公司业绩增长迅猛，根据公司公告，公司年营收14.11亿美元，同比+29.2%，22Q1营收2.94亿美元，同比+18.5%。公司近五年营收CAGR达到11.49%；年扣非归母净利润2.13亿美元，同比+36.3%，近五年CAGR高达34.11%。
（2）时尚、智能化设计，保温杯快消属性日益凸显，应用场景不断延伸。随着消费者消费水平及消费理念的不断提高，保温杯在原有保温性能好、安全便携、健康卫生等特点基础上，被逐步赋予了外观时尚、功能丰富、科技智能、节能环保等特色，从基本的饮水器具发展成为适用不同生活场景、展现消费者个性化需求、满足健康品质、时尚潮流等健康生活器具，从设计上日趋多样化、人性化、智能化，外型和款式设计日趋时尚和精美。当前，欧美等发达国家保温器皿在一定程度上已具备快消品特征，产品消费更换频率高，且需求不断精细化，出现例如车载、户外骑行、都市商务等多场景应用。
（3）中国在内的发展中国家保温杯渗透率仍有较大提升空间，近年国内保温杯需求增速高于全球。根据智研咨询的统计，我国年保温杯市场规模达到.97亿元，同比+9.9%，其中不锈钢材质的保温器皿年市场规模为.8亿元，占比75.3%。-年中国保温杯行业营收CAGR为11.9%；与此同时，国内保温杯保有量较低，未来成长空间较大。根据中商研究院数据，年我国不锈钢保温器皿人均保有量仅为0.53个，低于发达国家平均水平0.68个，远不及日本的平均水平（1.43个），故随着人均消费能力提升与消费升级趋势，我国保温杯行业未来发展空间及增速将领先于发达国家。
2第一梯队企业具备客户、订单结构优势
2.1哈尔斯：户外休闲场景驱动增长，自有品牌重整发力
公司是国内最大的保温杯制造商。公司是国内最具影响力的杯壶制造与品牌运营商之一，是中国杯壶行业上市第一股。主要业务为多种不同材质的杯壶产品研发设计、生产及销售。主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿和以玻璃、铝、塑料（Tritan、PPSU等）、陶瓷等材质的非真空器皿，如保温杯/壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯等。公司有四大生产基地，是国内最大的保温杯制造商，年保温杯产能万只，产量.32万只，产能利用率高达%。
营收增长稳健，净利润21年反弹强劲创新高。公司历年营收增长稳健，年实现营收23.89亿元，同比+60.1%，13-21年营收CAGR为18.51%；公司归母净利润13-21年CAGR为11.08%，年受疫情及海运不畅影响，公司净利润下滑；年海外大客户业绩高增+内销着重发力，公司内外销双轮驱动增长强劲，实现净利润1.36亿元，同比+.7%，达历史新高。
不锈钢保温器皿为公司核心业务，外销占比超80%。从产品来看，公司不锈钢真空保温器皿为核心业务，年营收占比高达88.1%；从销售区域来看，公司以外销为主，外销占比由年的65.9%提升至年的81.8%；年起公司着重发力内销，未来内销占比有望提升。
年OBM业务重整旗鼓，重点发力。公司销售模式可分为OEM、ODM和OBM，其中OEM占比最高，年占比71.8%，OEM、ODM营收合计占比达79.7%；公司具备多年品牌代工经验，OEM和ODM业务的合作伙伴有YETI、PMI（星巴克、STANLEY）、Takeya、Swell、膳魔师、虎牌等国际知名品牌。通过与国际知名品牌商合作，使得公司能持续掌握国际最先进的产品制造工艺、设计理念和研发方向，从而不断提升自身产品的制造技术及研发设计能力，从而更好为自主品牌的发展赋能。
着力打造四大自主品牌，全面覆盖中、高端饮具市场。公司旗下现有四大自主品牌，分别为哈尔斯、SIGG、NONOO和SANTECO。其中哈尔斯主打中端性价比品牌；SIGG为公司收购的瑞士百年水壶品牌，主打高端市场；NONOO为原创设计潮牌，主打潮流、高颜值和设计感，面向时尚人群；SANTECO定位中高端轻奢品牌。公司品牌矩阵全面覆盖中高端饮具市场，年起公司将逐步确立各品牌调性及未来发展策略，重点发力自主品牌，未来增长可期。
股权激励彰显发展信心，指明未来发展斜率。公司去年出台限制性激励计划草案，计划面向名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员。业绩解锁目标为：以年为基准，-年净利润增长率分别不低于%/%/%。即-年公司净利润不得低于1.35/1.76/2.29亿元。股权激励彰显公司未来发展信心，指引公司未来发展斜率。年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。
2.2嘉益股份：保温杯行业后起之秀，产能释放带动业绩高增
公司是国内知名不锈钢杯壶制造商之一。公司成立于年，主营业务为各种不同材质的饮品、食品容器的研发设计、生产与销售，主要产品包括不锈钢真空保温器皿（保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯等）、不锈钢器皿、塑料器皿（PP、AS、Tritan等材质）、玻璃器皿以及其他新材料的日用饮品、食品容器。经过多年发展，公司现已成为行业内较有影响力的专业不锈钢真空保温器皿制造商，与国内同行业企业相比具有品质精良、自动化程度较高、研发设计能力强、产品丰富等特点。
公司近4年净利润CAGR高达33.65%，营收CAGR为14.6%。公司业绩增速亮眼，-年间公司营收CAGR为14.6%，其中年受疫情影响营收小幅下滑，但年公司营收反弹强劲，实现5.86亿元达到历史新高，同比增长64.7%；归母净利润方面，公司-年间归母净利润CAGR高达33.65%，净利润复合增速远高于营收，体现出公司的高盈利能力，年公司实现归母净利润0.82亿元，同比+26.7%，22Q1公司业绩高成长性延续，净利润同比+%至0.33亿元。
公司坚持大客户战略，年前五大客户销售占比87.2%，第一大客户销售占比超50%。公司实施大客户战略，将有限产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，能够快速响应客户需求，确保产品质量和服务水平。与可比公司相比，公司前五大客户集中度高，年公司前五大客户销售占比87.2%，第一大客户（PMI）年销售额超3亿元，同比+.8%，销售占比高达51.3%。
绑定具备高成长性的国际品牌，不断优化客户结构。公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，其主要销售产品包括S’well、Takeya、星巴克、aladdin以及STANLEY等在内的全球知名保温容器，具有较强的品牌影响力和较高的市场认可度，在国际高端不锈钢真空保温器皿市场中处于领先地位。公司近年来一直与上述国际知名品牌保持了良好稳定的合作关系，形成良好的口碑。随着主要客户的品牌竞争力不断增强，市场份额不断提升，公司与主要客户的合作进一步加深，产品种类不断丰富，持续性与稳定性不断增强。
供需格局优异，公司不锈钢保温器皿历年产能利用率接近饱和。基于公司柔性化、快速交付等生产优势，以及优质稳定的客户资源，公司历年产能利用率接近饱和，除年受疫情影响产量下滑外，-年公司不锈钢真空保温器皿平均产能利用率98.65%。
募投项目稳步推进，未来产能逐渐释放带来确定性业绩增长。截至年，公司拥有万只不锈钢真空保温器皿产能，产能利用率超%，产能存在明显缺口。公司IPO募投项目“年产0万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”旨在引进先进的自动化生产设备，解决公司由于场地不足导致产能受限问题，当前项目正在稳步推进中，根据公司公告与公开交流信息，第一批产能预计将于22年下半年投产，扩产后每年将增加0万只不锈钢真空保温杯的产量，提升公司规模效益，在巩固现有客户的基础上扩大新的客户群体，增强公司整体竞争力。发布股权激励计划，彰显未来发展信心。公司近期出台了股权激励计划，此次业绩目标为以年为基准，-年营业收入增长率分别不低于60%、90%、%，或-年归母净利润增长率分别不低于50%、70%、90%。即公司-年营收分别不低于9.37/11.13/12.88亿元，或归母净利润分别不低于1.23/1.4/1.56万元，此次股权激励计划也充分彰显公司未来发展信心。
2.3希诺股份：国内杯壶头部品牌，盈利能力行业领先
公司是国内杯壶头部品牌。公司自成立以来，专注自主品牌杯壶产品的研发、设计、生产及销售，产品的优秀品质和时尚外观得到消费者的广泛认可，品牌知名度不断提升，“希诺/HEENOOR”品牌在中国高端杯壶领域具有了较强影响力：在天猫和京东商城杯壶品类中，公司品牌排名及产品销售额均位居前列。公司产品系列齐全，涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保温水壶等产品，广泛应用于家居、办公、礼品等领域。
公司近3年营收、净利润CAGR分别为9.9%、8.7%。公司近3年来业绩增长稳健，营收、归母净利润CAGR分别为9.9%/8.7%。其中年线下销售受疫情影响，营收略有下滑。
公司产品以玻璃杯、保温杯为主，产品全部内销，华东、华北为重点市场。公司产品以玻璃杯和真空保温杯为主，年二者合计占比高达96.6%；从销售区域来看，公司产品全部内销，其中华东和华中为重点市场，年华东和华中地区营收占比分别为31.52%和25.87%，二者合计份额超50%。此外，公司线上销售增长稳健，19-21年线上销售CAGR为10.4%，年线上销售占比17.61%。
专注自主品牌建设，毛利率领先行业。公司19-21年平均毛利率为57.77%，高于可比公司平均值，净利率分别为29%/32%/28%。主因公司专注自主品牌建设，而可比公司自主品牌占比较低。公司高毛利主要为品牌溢价的体现。
募投项目有望突破产能瓶颈，提升规模效益。公司19-21年玻璃杯、真空保温杯、塑料杯的平均产能利用率分别为94.6%/91%/92%，产能利用率接近饱和。公司IPO募投项目分别为“那美二期项目”和“智能化车间技术改造项目”，预计建成后将新增单层玻璃杯万只、双层玻璃杯万只，以及不锈钢真空保温杯万只，将有效提升公司规模效益，突破产能瓶颈。
2.4同富股份：专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸
专注杯壶线上销售，产品及应用场景不断延伸。公司产品主要为不锈钢器皿、塑料器皿、玻璃器皿、户外产品和小家电等，涵盖不锈钢保温杯、保温壶、保温瓶、保温罐；不锈钢杯、塑料杯、玻璃杯、防水包、车缝包、电水壶和咖啡壶等多种类型产品，广泛应用于家居、办公、户外、旅行、餐饮、礼品等众多领域以及消费人群。
受益于保温杯需求高景气+跨境电商兴起，公司19-21年营收、净利润CAGR分别为27.5%/27.9%。公司年实现营收19.48亿元，同比+31.7%，实现归母净利润1.26亿元，同比+34%。受益于全球保温杯需求高景气+近年来跨境电商兴起，公司19-21年营收及净利润CAGR高达27.5%、27.9%。
公司产品矩阵丰富，不锈钢器皿为核心产品。公司产品矩阵丰富，包括不锈钢器皿、户外保温包、塑料及玻璃器皿、小家电等，其中不锈钢器皿为公司核心产品，年实现营收14.13亿元，占比73.6%。第二大品类为户外保温包，21年营收2.44亿元，占比12.7%。
公司主要通过跨境电商渠道进行销售，外销占比高达84%。在销售渠道上公司与互联网深度融合，抓住线上消费快速增长机遇期，通通过阿里巴巴国际站、亚马逊等电商平台向地处北美、欧洲、亚太、南美等全球近80个国家或地区进行销售。电商平台逐渐成为公司主要的获客来源，收入占比已达到60%左右，市场占有率和影响力也逐渐提高。
客户资源稳定优质，前五名客户销售占比接近50%。公司在保温器皿行业积累多年，凭借先进的生产技术、稳定的产品质量已成功进入众多知名品牌商的供应商体系并建立起长期稳定的合作关系，主要客户包括Brumate、Corporate、RealValue、Takeya、沃尔玛、星巴克等国际知名品牌商及大型商超。
具备供应链整合优势，满足客户一站式、多频次选品需求。在当今需求日益多元化、竞争日益激烈的市场环境下，保温器皿产品出现了品类和款式的多样性和差异化，客户的订单也反映新的需求模式：即产品的多个SKU、小单多频的采购模式，对于供应链的整合能力提出了新的挑战。在需求多样化的前提下，公司选择了外协为主、自产为辅的供应模式。公司经过多年的探索和积累，不断优化供应链管理体系，逐步满足了客户一站式、多频次的选品需求。
募投项目拟新增万只产能，降本增效保证产品品质。公司近3年产能利用率接近饱和，外协生产比例较高。为最大程度保证产品品质、加快自身供应的周转速度，提高公司经营效率以及开拓新客户，公司拟IPO募投建设“年产万只不锈钢保温杯智能制造项目”，突破自身产能瓶颈，改善毛利率。
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