今天我们一起梳理一下开润股份，公司专注于做优质出行及生活消费品，主要经营业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。公司基于对传统行业及互联网模式的深度理解，为用户提供出行及生活消费品，并将高科技融入其中，改善人们的装备和体验，同时利用强大的供应链能力，让产品不仅好看、好用，而且价格合适。
公司按照业务模式主要分为代工制造业务和品牌经营业务：
1）代工制造业务方面，公司坚持做优质客户战略，与耐克、迪卡侬、VF集团、优衣库、戴尔、惠普等世界知名品牌开展合作，产品品类涵盖运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、服装、拉杆箱等，公司通过自动化、智能化、精益管理等方式持续改善生产效率，不断巩固行业地位和竞争壁垒。
年公司全资子公司滁州米润收购了优衣库针织服装核心供应商上海嘉乐28.70%股权，此次交易推进公司代工制造业务的产品品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，开拓了市场空间更大的新品类、新赛道，对于公司业务保持长期发展、规模增长具有重要意义。
2）品牌经营业务方面，公司初步形成了以“90分”、“小米”、“PaulFrank（大嘴猴）”的品牌矩阵：
（1）自有品牌（90分）
“90分”为公司主要自有品牌，主力价格带为元~元，主要通过天猫、京东等电商渠道为时尚青年提供高颜值、高品质、有调性的拉杆箱、包袋、生活配件等泛出行产品，为人们的出行提供一站式解决方案。凭借强大的产品力，“90分”品牌及旗下多款产品获得了德国红点、德国IF工业设计大奖，并荣获“上海品牌”认证。
（2）合作品牌（小米）
公司与小米集团的合作主要以成本价采购/毛利分成模式，由公司负责“小米”产品的整体开发、生产和供货，“小米”品牌及商标权归属于小米集团。“小米”产品主力价格带为元~元，主要通过小米等电商渠道（包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家等）为年轻白领、学生等人群提供强功能性、强科技属性的拉杆箱、包袋等产品。
（3）被授权品牌（PaulFrank）
公司控股子公司上海潋润纺商贸有限公司于年4月获得红纺文化有限公司许可，在箱包类、伞类授权品项上独占使用PaulFrank及图形、中英文系列品牌，许可期限为年4月1日至年2月28日。“PaulFrank（大嘴猴）”产品主力价格带为元以下，为消费者提供外观色彩丰富、性价比高的箱包类产品等。
一、箱包行业B2B、B2C双龙头
开润股份成立于年；年与小米合作成立上海润米、上海硕米两家小米生态链公司，开启B2C端业务发展，成为小米生态链公司的一员；年公司自有品牌90分产品全面上线销售，双十一期间位列天猫旅行箱单品销售第一名，同年创业板上市；年成为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一；年公司完成了小米与90分品牌及运营团队的拆分，开始独立管理90分品牌，并转变其品牌定位，从以往的主推高性价比爆款产品切换至针对城市新精英群体的中高端赛道，同年完成收购印尼宝岛工厂，成功进入Nike供应商体系；年公司新增品牌“大嘴猴”，主打低价市场，与90分差异化定位，且在新增健身器材新品类，试水走步机产品，同年新增客户跨国服饰集团VF。
二、业务分析
-年，营业收入由4.94亿元增长至19.44亿元，复合增长率31.52%，20年实现营收同比下降27.87%；归母净利润由0.66亿元增长至0.78亿元，复合增长率3.40%，20年实现归母净利润同比下降65.51%；扣非归母净利润分别为0.57亿元、0.79亿元、1.10亿元、1.53亿元、2.09亿元、0.56亿元，20年实现归母净利润同比下降72.96%；经营活动现金流由0.60亿元增长至1.34亿元，复合增长率17.43%，20年实现经营活动现金流同比下降5.46%。
分产品来看，年旅行箱实现营收同比下降48.34%至4.23亿元，占比21.75%；包袋实现营收同比下降20.14%至13.20亿元，占比67.91%；其他实现营收同比下降10.10%至2.01亿元，占比10.35%。
年公司前五大客户实现营收11.92亿元，占比61.32%，其中第一大客户实现营收19.62%。
三、核心指标
-年，毛利由30.36%下降至18年低点25.98%，随后逐年提高至28.48%；期间费用率由16.27%上涨至17年17.02%，18年下降至低点13.09%，随后逐年提高至20.87%，其中销售费用率由6.82%上涨至11.11%，管理费用率由10.04%下降至4.07%，随后逐年上涨至8.48%，财务费用率由-0.59%上涨至1.28%；利润率由12.80%下降至3.42%，加权ROE由37.47%下降至17年阶段低点19.98%，18年提高至30.68%，随后逐年下降至8.04%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，16年净资产收益率的下降至低点主要是由于利润率、资产周转率、权益乘数三者共同下降所致，17年净资产收益率的提高主要是由于利润率的回升，资产周转率和权益乘数的提高，18年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，19年的略微回落是由于利润率的略微下降以及资产周转率的下降，20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降。
五、估值指标
PB4.13，位于近3年30分位值低位。
根据机构一致性预测，开润股份年业绩增速在26.38%左右，EPS为1.74元，18-23年5年复合增长率19.39%。目前股价26.03元，对应年估值是PE14.83倍左右，PEG0.56左右。
看点：
公司20年受疫情影响业绩承压，预计B2B端订单逐渐企稳、切入服装代工赛道打开增长空间，B2C端品牌持续升级，拓新品牌、新品类顺利，21年收入有望恢复至19年疫情前水平。