（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）
一、免税：消费升级需求持续，海南渠道驱动免税龙头稳健成长
（一）疫情不减消费升级，持续受益海外消费回流
全球免税业短期受疫情影响下滑。根据GenerationResearch，除年爆发MERS疫情、年新冠疫情，全球免税业销售额同比下降，-年全球免税业销售额总体规模均实现稳定增长。年因新冠疫情，全球免税业销售额约为亿美元，同比下降65%。随着国际旅行的逐步放开叠加免税消费主力高净值人群的稳步增长，免税消费短期因疫情承压，长期向好。
原因如下：（1）欧美防控解除、旅游业迎来复苏。截至6月20日，多国宣布解除旅行限制和入境要求，国际航空运输协会(IATA)称年国际旅行仅占年的25%，Q1即恢复至年同期48%，其中欧洲、北美和拉美的国际旅行已恢复至疫情前水平的60%。（2）高净值人群增长拉动海外免税消费增长，中国境内奢侈品消费比例逐年提升。
根据要客研究院发布的《-中国奢侈品报告》显示，-年全球奢侈品消费额达/亿美元，同比变动-31.0%/21.0%。奢侈品的主要购买力为高净值人群，Wealth-X将净资产在万万美元之间的人群定义为高净值人群。全球来看，-年全球高净值人群年复合增长率为6%；从年人群分布来看，亚洲人均资产总额最高，亚洲人群消费升级成为带动全球奢侈品消费总额增长的主要因素。
近年来中国免税业增长迅速，海外消费回流空间宽广。根据弗若斯特沙利文，以零售销售额计，中国免税业市场由年的亿元增长到年的亿元，4年CAGR达28.9%。并在疫情逐渐受控的假设下，免税市场将持续扩大，预计在年增至亿元，主要原因有三：（1）中国高净值人数及人均资产总额均呈现逐年增长的态势。根据贝恩及招商银行发布的《年中国财富报告》，年中国高净值人群人数达万人，相比年增加了65万人，增速连年上涨，拉动高端消费升级。
（2）免税*策放开、各地推出新策刺激消费。年3月发改委等23部门提出《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，列举19条促进消费升级的硬举措、年4月国办印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》、海南发放万离岛免税消费券等，对冲疫情对消费的影响。（3）疫情促进消费回流。因新冠疫情出境游受限，高消费群体转向国内消费。-年中国奢侈品境内消费占总体比例达56%/64%，较年分别上升25/33pcts，消费回流明显。未来疫情恢复后，预计各项*策及高净值人群消费回流将助力我国免税市场进一步发展。（报告来源：未来智库）
海南免税市场年恢复情况较好，实现免税销售额量价齐增，年受疫情影响已于5月开始显著恢复，预计年下半年客流量及销售额将进一步恢复。客流量方面：21年恢复情况良好，22年5月三亚凤凰机场客流环比增长.6%，疫后恢复趋势显著。年全年三亚凤凰机场和海口美兰机场累计接待旅客吞吐量分别为.16/.97万人次，同比分别增长12.3%/6.2%，恢复至年的72.3%/85.6%。
年1-3月海口美兰机场累计接待旅客.67万人次（--5.9%），恢复至年的61.9%；年1-4月三亚凤凰机场累计接待旅客.29万人次（-37.5%），其中年3-4月旅客吞吐量分别为54.72/15.38万人次，同比下降61.3%/92.3%，受累三亚疫情旅客吞吐量下降较大，5月客流环比增长.6%至43.31万人次，预计随着上海疫情恢复、全面解封，下半年将客流将进一步恢复。
免税购物金额方面：年海南离岛免税市场保持量价齐增，年3月受疫情影响短期承压。年海南省离岛免税销售额累计.70亿元，同比增长80.0%；年一季度累计销售额.76亿元，同比增长8.4%。免税购物人次及客单价分别为.73万人、.21元/人，同比变动-1.6%、10.2%，客单价保持增长的趋势。其中，年1-3月海南离岛免税销售额分别为52.06/68.66/26.44亿元，同比变动37.7%/51.1%/-49.6%；购物人次分别为63.90/75.62/36.21万人次、客单价分别为人均.14/.09/.87元。1-2月海南免税销售“开门红”，客单价也较去年同期实现稳步增长，离岛免税购物保持量价齐升的良好趋势。年春节期间（1.31-2.6），海南10家离岛免税店总销售额21.31亿元，同比增长%。
免税销售额19.4亿元，同比增长%;免税购物人数30.2万人，同比增长%;购买免税品件数.6万件，同比增长%。2.28日三亚海棠区发现一例确诊新冠，3月陆续出现零星疫情，三亚国际免税城自3.3-3.7暂停营业、叠加凤凰机场管控趋严，同时3月下旬上海暴发疫情，海南线下客流锐减，离岛免税销售额出现滑坡，拖累年一季度业绩。年3月免税销售额同比/环比分别下滑49.6%/61.5%，客单价和购物人次亦有不同程度的下降。
（二）免税市场竞争加剧，自贸港建设可期
*策方面：*策多次调整激发海南离岛免税市场活力。自年4月海南离岛免税*策落地，批准三亚和海口各开设一家离岛免税店，可向离岛不离境的国内外旅客销售免税品以来，海南离岛免税*策多次调整，逐步放宽离岛免税购物限制，*策调整重点为适用对象（18周岁调整为16周岁；仅限机场离岛旅客调整为机场+火车+轮船离岛旅客）、免税额度（0元调整为10万元）、商品种类（18种调整为45种）、数量限制（绝大部分无限制）、购买渠道（仅线下调整为线下+线上）、提货方式（增加邮寄+返岛提取）。
推进海南全岛封关，“零关税”等多项*策释放红利。年6月1日，中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》，提出了海南自贸港建设的两阶段重要任务。第一阶段划定在年前，启动海南岛全岛封关。所谓封关，即在海南全岛建成一个由海关特殊监管的特定区域，在特定区域里“一线放开，二线管住，岛内自由”，通过零关税的正负面清单，以及对部分进口商品，来免征进口关税、进口环节增值税和消费税。第二个阶段明确在年前，全面推进自由贸易港*策落地见效，实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输来往和数据安全有序流动等6方面的自由便利制度。年，海南全省地区生产总值增速达11.2%，两年平均增速7%，分列全国第二和第一位。自贸港跑出高质量发展加速度。
海南发放离岛免税0万消费券，助力消费市场。为加快提振离岛免税销售，海南继5月1日发放万离岛免税消费券后，在6月25日又发放万元离岛免税消费券，且省*府还将适时追加万元助力消费市场。此外，海南还将于年6月28日，在全省范围内举办为期半年的首届海南国际离岛免税购物节，活动力度大、时间周期长。后续相关部门将依托暑期、国庆、“双十一”等重要时间节点叠加营销活动提振消费，活动影响力及年海南离岛免税销售额可期。
竞争格局方面：*策的放开及牌照增加，导致海南免税市场竞争加剧，竞争主体由4家增至10家。年5月，中免收购控股股东持有的海免公司51%股权（旗下包括美兰机场免税店、日月广场免税店、博鳌免税店），成为海南离岛免税市场唯一的经营主体。为了有序引入适度竞争，提高离岛免税经营服务质量，年7月离岛免税*策继续放开，海南通过招标的方式选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体，海控、海旅、深免、中服相继获得离岛免税经营资格，并于年1月前全部顺利开业。海南离岛免税店数量从4家增至10家，其中公司占6家。
（三）中国中免：3月业绩因疫情承压，新海港开业或将释放增量
中免首获年全球最大旅游零售商。据MoodieReport报告显示中免集团在过去的10年里，全球排名不断提升，由年19名提升至年的12名、年的第4名，年成为全球最大旅游零售商，占市场份额达22.6%，排在2、3位的分别是韩国的乐天和新罗免税店，前三营业额分别为//百万欧元，中免与之拉开较大差距。
从财务数据来看，年一季度中免因疫情短期承压，预计下半年疫情恢复后业绩复苏。Q1公司营收.82亿元，同比增长28.7%；归母净利润25.63亿元，同比下降10.0%；扣非归母净利润25.59亿元，同比下降9.7%。毛利率方面，22Q1实现毛利率34.0%，同比下降5.1pcts，环比增加7.6pcts，同比下降主因国内疫情多点开花、线下客流受限，公司加大促销折扣力度，环比增加主因22年春节期间未发生疫情且各家免税店大促，吸引海外消费回流。费用率方面，销售费用率降低主因应付机场租金减少。（报告来源：未来智库）
公司作为免税领头羊，竞争优势凸显：（1）控股股东背景深厚，管理层经验丰富，薪酬市场化改革卓有成效，为公司持续稳定经营保驾护航。中免控股股东中国旅游集团是由港中旅集团与中国国旅集团于年重组而成，二者业务关联度高，为此后的集团内部资源整合打下了良好的基础；其次公司拥有一支具备丰富旅游零售行业经验的人才队伍，高管成员在旅游零售行业平均拥有20年经验，对免税行业和*策有深刻的理解；同时公司坚持市场化导向，薪酬激励改革效果显著，与复星旅文等其他公司相比，薪资水平同样具备较强的竞争力。
免持续引进新品牌，积极加强沟通合作，不断丰富商品种类，截至年5月，公司已与全球个品牌达成合作，拥有超过30万个SKU；仓储物流方面，加强精细化管理，持续优化供应链、提高运营效率，目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，同时正在海口建设新物流中心，通过数字化仓库管理系统进行全流程监控，充分提升物流仓储的工作效率、降低运营成本。
中免强大的供应链优势体现于终端产品价格水平。不同渠道的终端价格体系并不一致，各免税运营商的商品结构、营销侧重点也有所不同，单独对比某几种商品不足以体现整体的价格管理能力，据此我们统计了Jessica’sSecret中各平台全球最低价SKU数据，发现中免整体产品价格水平十分有竞争力，旗下CDF会员购、CDF会员购北京分别有、个SKU的价格为全球最低；同时其最低价产品涵盖的商品品类丰富多样，配饰、烟酒、箱包等比例相对更高，可为消费者提供丰富的购物体验。
（3）运营规模持续扩大，新店开业在即，将为公司带来广阔发展空间。中免在海南免税店运营面积超12万平方米，多个新项目即将竣工开业。截至年6月23日，海口国际免税城项目正进行外立面幕墙、机电安装、室外园林景观及室内精装等专业施工，预计将于今年国庆节前开门迎客；总建筑面积达平方米的三亚国际免税城一期二号地项目已完成主体钢结构封顶，预计年6月全面竣工。
新海港店、三亚海棠湾二号免税店预计分别于今年下半年、年开业，中免再拓免税版图。中免海口新海港国际免税城项目位于西海岸新海港东侧，与新海港码头无缝对接，是港口离岛游客必经之路；同时距离海南省重要地标省*府直线距离18km、美兰机场36km，周边m内设有居住、度假酒店、会展、市*办公及生态配套等功能，十分便利。22年2月海口市自然资源和规划局对新海港临港片区规划2条地铁线路和4个地铁站，完善交通系统。免税城对标国内顶级商圈如深圳·万象城、上海·国金中心等，意图打造世界最大单体免税商业及旅游购物目的地。项目建成开业后预计将助推中免业绩发展。
二、酒店：短期