欧洲面临的意外风险：展期风险-华尔街见闻
ZH:为了避免给人留下“开动印钞机”的印象，欧洲央行一面把购债计划与EFSF/ESM救助绑定在一起，一面把操作变得更像是“货币*策”类型的干预，将购债目标集中在收益率曲线的短期端。其背后的用意是，在正常时期，央行主要通过操纵银行间资金市场的隔夜利率与其他超短期利率来达到目的。因此，欧洲央行干预收益率曲线短期端就像是执行一次正常的货币*策。通过这两方面，欧洲央行试图将自己的行动与美联储和英格兰银行的“印钞”行为区分开来。通常来说，央行为隔夜基金设定目标利率，如果信贷需求下降，银行间拆借利率低于目标利率，它会来抽取流动性；反之，如果信贷需求上涨，推高银行间拆借利率高于目标值，它会出来释放流动性。在繁荣时期，央行“抽取流动性”的行为很少发生，央行设定的目标利率往往太低，随着对短期信贷的投机性需求持续增长，央行的流动性注入助长了信贷增速和货币供应。在欧元开始出现的第一个十年里，这种隔夜利率盯住目标的措施大约增加了130%的真实货币供应量，大约是美国“咆哮的二十年代”中产生的真实货币供应扩张量的两倍。（在被称为“无通胀”繁荣的十九世纪二十年代，美国真实货币供应量扩张了大约65%。）这种货币和信贷的扩张就是现在欧洲经济金融危机的根源。有一个观点值得强调：经济危机是经济发展过程中显现的不同状态而已。它仅仅是之前信贷扩张的必然结果。长期利率是市场对未来的短期利率预测的平均值加上某项溢价。因此，央行在操纵短期利率时也会影响到长期利率。自从经济危机开始后，欧洲央行已经失去了对外围国家的利率控制。这些日子，短期利率升得比长期利率更快，收益率曲线变平，说明人们越来越怀疑主权债务的偿还能力，本质上是在怀疑不久的将来会发生违约（或者申请救助）。当然，这种预期可能会影响到央行的购短债计划，然而，重点是欧洲央行采取购买短期债的行动很可能出现意料之外的结果：展期问题第一幅是2012年初时意大利债券的到期日分布，第二幅（绿色）是2010年4月，意大利债券的到期日分布。比较两幅图可以清晰地发现，2010年4月观察到意大利于2012年到期的债务仅为1682亿欧元，而2012年初观察到当年到期的意大利债务已经飙升到3196亿欧元，几乎翻倍。第三幅与第四幅图显示西班牙的变化更猛烈，2010年4月观察到西班牙2012年到期的债务为612亿欧元，2012年初观察到当年到期债务已经上升到1422亿欧元。如何来解释这么巨大的变化？当利率开始飙升的时候，意大利与西班牙*府停止发行长期债券，转而缩短他们的总体债务久期，这么做的原因是长期利率太高（超过6%，甚至达到7%以上），*府已经无法支付如此高的融资成本。于是，当2011年11月和2012年3月短期利率的飙升时，市场的恐慌就来临了。现在我们已经能够看出欧洲央行购债计划存在的问题了：一旦它开始行动，外围国家的平均债务久期将会进一步缩短。事实上，在欧洲央行出声明的时候，这种久期缩短已经开始了。彭博引述了多名人士的话：“欧洲央行做的事情让情况变得更糟了，对一个国家来说仅关注收益率曲线短期端是非常危险的，因为今后的每一年他们不得不将很大一部分债务展期”Nicola Marinelli这样说道，他为伦敦的Glendevon King资产管理公司掌管着1.6亿美元的资产。一个债券交易代理机构说，意大利目前的平均债务久期是6.7年，录得自2005年以来的最低值，今年意大利的目标是将其控制在7年以下。而根据西班牙财*部站，西班牙的平均债务久期是6.3年，录得自2004年以来的最低值。Monument Securities Ltd.的策略师Marc Ostwald说，拉低短期债券收益率只能提供一点点安慰，却鼓励意大利与西班牙发行更多短期债券。问题是这么多短期债券却设置了到期再融资的难关。欧洲央行的购债行动无疑造成了新的风险，尤其当经济依然低迷时，意大利西班牙从短期到中期的财*状况显然会恶化。有趣的是，类似的平均债务久期缩短现象居然也能在欧元区核心国家看到。法国是欧元区的核心国家，现在也被债券投资者当做是避险天堂，然而法国并不能排除需要救助本国银行业的可能性，现在看似风平浪静，去年11月份的时候市场曾经因为法国银行业庞大的资产负债表和潜在的融资问题恐慌过。同样的久期缩短趋势也能在德国的债务到期情况图中看到：现在的德国和法国不需要担心他们债务的展期问题。但问题是这些国家，不论是外围国家还是核心国家，都在争取同一批投资资金。换句话说，德法债务平均久期的缩短实际上加大了外围国家的融资压力，因为欧元区总体的债务展期比之前大得多。德国财*部急切地想卖出大量两年及两年以内到期的债务，因为投资者在这些债务上获得的是负利率，借钱给德国*府不仅没利息反而还要向德国*府交钱。这对德国*府融资来说好极了，但并不是没有风险。毕竟，德国是欧元区的“出纳员”，他承担了巨大的，并且还在不断增长的担保义务。如果情况恶化，德国作为担保方需要代偿，在这种情况下持有那么多短期债券就是彻头彻尾的错误，因为在那时，这些短期债券根本不值钱。与此同时，欧洲央行的购债计划也将堆积更多的展期风险。欧元区国家正将他们自己暴露在额外的风险之中，而这些风险他们本该避免的。? （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)