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1、免税牌照稀缺，国内现存6张，未来或有序增加
1.1、免税行业属特许经营，国内仅有6张牌照，获取难度大
中国免税已有40年发展历史，全部为特许经营模式。中国的免税行业始于年，至今已有40年的发展历史。国内第一家免税商店是深圳免税店（深圳免税集团的前身），于年1月在深圳罗湖桥头创办。
中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财*部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。
国内仅有6张免税牌照。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有6家公司（合并口径），分别为中国中免集团（包括收购的日上免税行、海南免税公司）、深圳免税集团、珠海免税集团、中国出国人员服务有限公司、中国港中旅资产经营有限公司（中侨免税店）、王府井集团股份有限公司。
上述6家公司虽都具有免税牌照，但各自的免税牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。具体情况如下：
1.2、免税经营*策逐渐放宽，鼓励适度竞争
由于牌照稀缺，中国免税店在过去很多年基本属于垄断经营。但从年海南开放离岛免税店以来，在我国居民消费水平提升以及免税消费快速增长的大背景下，我国免税行业*策走向宽松。特别是近3年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营*策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局。
1.2.1、离岛免税*策为亚洲最宽松，牌照方均可进入
离岛免税新*大超预期，带动离岛免税市场快速放大。自年7月1日，海南离岛免税实施更加宽松的新*策，具体包含以下几个核心点：1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万提至10万元，不限次；2）购物品种从38种增至45种，增加电子消费、酒类等7类商品；3）取消单件商品元免税限额规定；4）大幅减少单次购买数量限制，除限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类（ml）单次购买数量外，其他商品不限数量；5）鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。此次离岛免税*策宽松程度大幅超过市场预期，带动离岛免税市场销售快速放大。
据海关总署统计，7月1-7日海南离岛免税新*实施第一周内，离岛旅客累计购物4.5亿元，比上半年日均增长58.2%。购物人次达6.5万，日购物旅客稳定在1万人次左右，日购物额在-万元之间。平均客单价为元，比去年底增长约%。
海南离岛免税*策已经成为亚洲最宽松的*策。经过9年7次对购物年龄、离岛方式、购物次数、购物限额、商品品种进行调整放宽，目前海南离岛免税*策已经超越境外离岛免税的宽松程度，是亚洲离岛免税*策最宽松的地区，这显示出我国加强旅游消费回流的*策方向和打造海南国际消费旅游中心的决心。
1.2.2、口岸免税店大幅放松准入门槛，鼓励市场化竞争
口岸（包括机场、陆地边境口岸、港口等）免税店的经营过去基本都由具有口岸免税牌照的企业经营，市场化程度较低。自年起，国家对口岸免税店的经营管理办法进行修改，大幅放松了准入门槛，鼓励市场化竞争。
1、口岸进境免税店
年2月18日，财*部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布《口岸进境免税店管理暂行办法》；年3月29日，财*部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合颁布的《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，从招标周期、招标模式、核心竞标因素均放松准入条件。
1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸进境免税店经营主体经招标或核准后，每次签约的经营期限不超过10年。协议到期后不得自动续约，应根据规定重新确定经营主体。
2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近3年有连续经营口岸和市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予这些企业平等竞标口岸进境免税店经营权。口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）。
3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过50%。财务指标是指投标报价中的价格部分，包括但不限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。
技术指标在评标中占比不得低于50%。技术指标分值中，店铺布局和设计规划占比20%；品牌招商占比30%；运营计划占比20%；市场营销及顾客服务占比30%。品牌招商分值中，烟酒占比不得超过50%。
2、口岸出境免税店
年5月17日，财*部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局联合发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，对口岸出境免税店的经营权进行了大幅放宽。
1）招标周期：新设立或经营合同到期的口岸出境免税店经营主体经招标或核准后，经营期限不超过10年。经营期间不得擅自变更经营面积。协议到期后不得自动续约，应根据规定重新确定经营主体。
2）招标模式：对原经国务院批准具有免税品经营资质，且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。口岸出境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大于50%）。
3）核心竞标因素：财务指标在评标中占比不得超过50%。财务指标包括但不限于保底租金、销售提成等。租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。
1.2.3、市内免税店*策未来有望放宽至国人，做大市内免税消费
市内免税有两种牌照。现阶段，我国市内免税店分为两种，出境市内免税店和进境市内免税店，分别针对入境游的外籍人士和归国中国居民。中免公司持有出境市内免税店牌照，中出服和中侨持有进境市内免税店牌照。
市内免税店*策有望放宽购物对象至本国人，销售增长空间大。市内免税店是全球免税业的最大的业态，销售占比达到39%。作为免税规模全球第一的韩国，年免税市场规模达到亿美元，市内免税销售亿美元，占比高达85%，具有绝对主导地位。这主要得益于韩国*府重视市内免税店发展，*策支持力度大。
值得注意的是，韩国免税销售对象中，70%为中国人。这部分消费回流值得期待。根据我国实际情况来看，免税消费的主力还是本国人（参考三亚海棠湾免税店，购物者90%以上为国人），因此，若市内免税店能放宽购物对象至本国人，那未来市内免税销售的规模将呈现非常大的增长空间（中国国内的消费市场远超韩国）。此外，从免税限额来看，目前市内与出入境免税购物共享元的额度，属较低水平，未来有望提升。
1.3、离岛免税规模年或超亿，行业空间仍有近10倍
随着离岛免税新*实施，国人免税消费的动力增强，购物人次和客单价将明显上升，离岛免税规模有望大幅增长。
根据海南省统计局数据，年，海南全省免税销售额亿元，同比增长35%。全省免税购物人次万人次，同比增长33%；客单价元/人，同比增长2%。我国作为最大的消费市场，免税品的销售规模基数明显偏低，未来潜力巨大。
离岛免税*策放松后，我们预计，到年海南离岛免税规模有望快速增长到亿元；到年销售规模将突破亿元。也就是说，在5年的中期维度来看，离岛免税行业规模增长仍有近10倍空间。
根据公式：免税销售规模=购物人次×客单价，我们对购物人次（量）和客单价（价）做出如下假设：
1）购物人次：离岛免税*策放松大大激发国人免税消费，加之受疫情影响出境游被限制，去海南免税购物将成为新趋势，预计年购物人次将增长15%（一季度旅游人次下滑明显），-年增速分别为35%、20%。-年，购物人次增长相对趋缓，预计增长15%、10%、10%。
2）客单价：今年下半年开始，由于取消行邮税和大幅放宽购物件数，年客单价有望大幅增长，预计增速65%，-年增速为45%、20%。-年，客单价经过前期快速增长后也相对趋缓，预计增长15%、10%、6%。
2、国内免税企业介绍——6家公司经营特色各有不同
目前，国内一共有6家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。
2.1、中免集团——国内免税霸主，业绩长牛
2.1.1、中免集团是国内最大免税企业，覆盖免税全牌照业务
中免集团是国内牌照齐全的免税公司。中免集团于年正式成立，是经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态。
经过36年的快速发展，公司在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、边境、客运站、火车站、机上、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型多家免税店。中免集团先后与全球逾0家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务。
目前，公司已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。
在国内免税业市场，中免公司占据霸主地位。年中国免税市场销售额预计约亿元，同比增长37%。年，中免实现免税业务收入亿元，市占率约85%。若考虑年5月，海免并入中免，则合并后中免市占率达到91%。此外，年中免在全球免税运营商的排名跃升至第4名，业内知名度大幅提升。
公司免税业务主要分为三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。机场免税店是指在机场口岸经营的出入境免税店。中免公司已覆盖北上广三大枢纽机场和其他国内大型国际机场。目前，公司机场免税业务收入占公司免税业务总收入的比例超过60%，是最大的收入来源。不过，机场高额的扣点率使得机场店利润贡献较低。
离岛免税店是指海南岛离岛免税店，采用“店内购物、机场提货”的运营模式，向通过飞机、火车、轮船等交通工具进入海南岛的国内外游客销售免税商品。公司离岛免税业务收入占比近30%，利润贡献占比超过60%，是公司主要盈利点。随着离岛免税新*实施，离岛免税销售规模快速放大，公司离岛免税业务收入和利润占比将显著提升。
其他传统免税业务是指公司在境内外开设的市内免税店；以及公司在边境口岸、邮轮等经营的免税业务等。这部分业务基数较低，占比低于10%。不过，国内北京、上海等大城市的市内店业务是公司未来发展的一个重点方向。
2.1.2、中免收入11年增20倍，毛利率增至50%，业绩长牛
中免收入11年间增长20倍，业绩长牛。免税业务具有高毛利、高增长的特点，公司近年来通过并购日上（中国）和日上（上海）、海免公司，成就行业霸主地位。公司免税业务收入从年的22亿元增长至年的亿元，累计增幅近20倍；毛利也从8亿元增长至亿元，累计增幅更是高达27倍以上。
三亚免税店净利已达14亿，5年复合增长超30%。中免的免税旗舰店三亚免税店自年9月开业以来，营业收入和净利润保持稳健快速增长。-年实现营业收入从42.5亿元增至.65亿元，复合增速为25.3%；实现净利润从4.73亿元增至13.78亿元，复合增速为31.6%。
公司毛利率稳步提升至50%以上高位。-年公司免税业务毛利率分别为45.18%、46.59%、45.72%、53.09%、50%。目前，公司离岛免税主要销售化妆品，毛利率50%左右，随着离岛免税放宽箱包、首饰、手表等高档精品等60%以上毛利率的产品销售，未来公司综合毛利率有望继续提升。
2.2、中出服——我国入境市场免税店龙头，未来扩张步伐加快
2.2.1、中出服是我国最大的入境市内免税运营商
中出服为最大入境市内免税店企业，经营16家市内店。年，经有关部门批准，中国出国人员服务有限公司注册成为全国首家免税商品专营企业。经过30多年的发展，中出服已发展成为拥有市内、机场口岸、陆路口岸、邮轮、境外多类型免税店，国内网络覆盖东北、华北、华东、西南区域的国际化免税品公司。
中出服与全球超过家供应商有深度合作，为消费者提供超过个品牌、14个大类的进口免税商品，包括香化、配饰、箱包、服饰、食品、日化、钟表、烟、酒等，覆盖了免税经营的所有品类。
中出服具备口岸进出境免税牌照、入境市内免税牌照，主要经营入境市内免税店，是我国最大的入境市内免税运营商。目前我国拥有针对出入境游客开展市内免税业务牌照的公司仅有中免集团、中出服和中侨。其中，中出服和中侨拥有我国仅有的两块“入境市内免税”牌照，中侨仅在哈尔滨开设免税店；而中免拥有我国唯一的“出境市内免税”牌照。
中出服年整体并入中国医药集团有限公司。截至目前，公司在中国境内经营16家入境市内免税店，其中，除北京、上海市内店%持股外，其他免税店都是与其他企业合资成立，中出服控股51%。
中出服计划在年之前升级11家店铺，并计划在未来五年内开设更多店铺。仅在年，公司翻新了大连，重庆，南京，郑州，杭州和哈尔滨的市内免税店；后续还将翻新北京、青岛、昆明、合肥及南昌的市内免税店。
2.2.2、公司将加快扩张，计划年销售额达亿
公司计划5年新开40家免税店，销售规模破百亿。根据国际免税行业知名媒体穆迪特拉维的报道，中出服计划在-年新开40家免税店，将在机场、陆地边境口岸进行公开投标，甚至通过“一带一路”沿线国家向海外扩张；至年，公司销售额预期将超亿元，努力跻身国际免税品行业十大零售商之列。
目前，就国内出入境口岸免税店而言，核心渠道基本都已被中免收入囊中且合同期均较长，但一些中小型免税渠道却是中出服后续可以拓展的方向；除此之外，中出服入境市内免税牌照含金量较高，随着市内免税店*策有望进一步放宽，公司未来在全国多个城市继续开设新店，扩大市内免税店销售规模是值得期待的。
2.3、珠免集团——主营珠海口岸免税店，市占率4.1%国内第二
2.3.1、珠免集团是我国第二大免税企业，主要经营珠海口岸店
珠免拥有7家口岸免税店，业务体量全国第二。珠免集团免税业务始于年5月开办的珠海拱北免税品商店，主要经营拱北、九洲港、横琴、港珠澳大桥等珠海境内多家口岸免税店。年4月，珠海免税中标天津滨海国际机场进境免税项目5年经营权，填补了公司自成立以来在机场免税业务上的空白。此外，新横琴口岸出入境免税店、青茂口岸出入境免税店也正在前期规划中。
经过40年的发展，公司口岸免税店达7家，业务销售体量已跃居全国第二位，仅次于中国中免，是华南地区免税行业龙头。公司实控人为珠海市国资委（持股77%）。
其中，拱北口岸免税店是全国最大的陆路口岸免税店。根据珠海出入境边检总站公布数据，珠海市各口岸年出入境人流量合计达1.73亿人次，其中拱北口岸出入境人流量达1.45亿人次，远超同期国内前十大机场出入境人流之和，是全国最大的陆路口岸。根据拱北口岸通关人次与珠海全口岸通关人次比例测算，预计拱北口岸免税店收入占珠免集团整体免税业务的营收比例约80%-90%，是公司最重要的免税店。
顺应口岸免税特征，销售品类以烟、酒为主。珠免集团旗下免税店目前经营品类覆盖烟、酒、香化、食品等全品类。由于区位和口岸免税店的特点，即（1）港澳地区对烟、酒税负较高，口岸免税店有较大的价格优势；（2）口岸免税店，不同于机场免税店消费者有充分时间对香化类产品比对挑选，口岸通关人群停留时间较短，更适合消费者购买目标明确的烟酒类商品。因此，珠免目前以烟、酒类销售为主。
珠免国内市占率约4.1%，排名第二。年中国免税市场销售额预计约亿元，中免收购海免后综合市占率达到91%；年珠免免税销售规模约22亿，对应市占率约4.1%，为我国第二大免税运营商。目前，公司计划借壳格力地产，即将成为第二家上市的免税公司。
2.3.2、珠免盈利强劲，净利润近7亿，净利率超25%
珠免集团盈利能力表现亮眼，净利率超过25%。珠免集团年、年分别实现营业收入22.56亿元和26.69亿元，增长率达到18.3%；分别实现净利润6.30亿元和9.87亿元，净利率约为27.90%和36.97%。
年珠免净利率大幅增长的主要原因是，年珠免将其持有的珠海金控5.21%股权转让给珠海华发，该笔投资收益增加税后净利润约2.6亿元。若仅剔除该笔投资收益影响，年珠免净利率为25.55%，较年度基本一致。
不过，相比同行，珠免的净利润率处于较高水平。中免的业务净利润率仅为8%-16%。公司当前高于同业的净利润率主要得益于珠海口岸免税店的租金费用较低，和公司经营的烟酒等主要品类拥有高利润率。
公司资产负债率低，未来加杠杆空间充分。珠免集团年末资产规模达到44.2亿元，而负债7.1亿元，资产负债率仅16.08%，较年增加仅0.52pct。凭借免税业务的良好的现金流情况，珠免集团目前经营稳健，资产负债率水平保持在低位，经营风险较低。
2.4、深免集团——经营深圳口岸及机场免税店的地方龙头
2.4.1、深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达52亿为行业第二
深免集团扎根深圳口岸店，资产规模全国第二。深圳市国有免税商品（集团）有限公司是经国家批准，专营免税商品的国有独资企业，注册资本16亿元，集团总资产52亿元，资产规模位列国内免税行业第二。深免集团前身深圳免税店是国内第一家免税商店，于年1月在深圳罗湖桥头创办，公司经过多年运营积累和市场培育，拥有良好的品牌形象、稳定多样的供货渠道、科学标准的运营体系以及高效的管理运营团队。
目前，深免集团已在深圳市的罗湖口岸、皇岗口岸、文锦渡口岸、沙头角口岸、福田口岸、深圳湾口岸、深圳福永码头、深圳机场国际航站楼、蛇口邮轮中心等地方设有近40个出境、进境免税商店；在*霍尔果斯市边境口岸、云南瑞丽市边境口岸、陕西西安国际机场开设免税店。
深免集团深耕免税业务37年，在香港设有专门从事免税品采购业务的深业丽晶有限公司，拥有畅通的全球免税商品直接采购渠道，供应商主要来自欧美、日韩等国家和港澳台地区；主营商品包括烟酒类、日用百货类、食品类、香化类、服饰类、工艺品类、手表及其它精品类等上万个品种。此外，深免集团还从事有税商品贸易、物业经营管理、仓储物流配送等业务，拥有全资及控股二级公司共5家。
2.4.2、深免的主要利润贡献来自8个主要口岸店
由于深港之间人员往来密切，深圳与香港之间设立了多个口岸，其中罗湖、福田、皇岗、深圳湾、文锦渡、沙头角等口岸为主要通关口岸，人流量较大。深圳免税集团在这些主要口岸都已设立免税店，且运营时间很长，是公司主要的利润贡献者。此外，深圳机场是华南地区主要的航空口岸，深圳机场免税店是深免集团面积最大的免税店，利润贡献也排名靠前。综上，这8个深圳口岸店是深免集团的利润主要来源。
3、受益公司梳理——牌照方及与参股公司未来可期（详见报告原文）
3.1、中国中免——离岛免税新*最大受益者
3.2、凯撒旅业——深度绑定中出服，积极布局免税市场
3.3、众信旅游——牵手中免，全方位开展境内外免税业务合作
3.4、格力地产——珠免借壳，成为第二家上市免税牌照公司
3.5、王府井获批免税牌照，未来或拓展市内免税业务
3.6、海航基础与中免合作超15年，已参股9家免税店
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：新时代证券）
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